“Life is full of corporate finance lessons”

Así concluye Aswath Damodaran su post “The Yankee infield and debt…”. En él analiza diferentes aspectos claves a tener en cuenta a la hora de valorar los NY Yankees.

Ahora que se comienza a hablar del “codazo” que la crisis económica propicia a algunos clubes de futbol, parece interesante compartir el punto de vista de A. Damodaran sobre la valoración financiera en los clubes deportivos.

Así, en su artículo cita los sueldos de varios jugadores de los NY Yankees, que oscilan entre los 7 y los 27,5 millones de dólares anuales, algunos incluso con contratos que pueden llegar hasta los 9 años.

Estas cantidades no son más que obligaciones de pago por parte del club (totalmente independientes del rendimiento de los jugadores que las generan), así que no son más que deuda. De esta forma el valor actual de estas cantidades, utilizando un coste de la deuda pre-tax del 6%, es de 561 millones de dólares. Así, el aparente bajo nivel de deuda debería convertirse en uno superior, exactamente en la cifra anterior. Dando lugar a un ‘debt ratio’ no tan bueno como parecía en un inicio. Del mismo modo, el EV de los NYY estimado por Forbes en 1,5 billones de dólares el año pasado debería pasar a casi a 2,1 sumando nuestros cálculos. Y todo ello empuja a pensar que en caso de necesitar financiación, quizá no se debiera pedir prestado sino vender una parte del equity.

Así, las tres lecciones generales de corporate que ofrece A. Damodaran  son:

1. “Firms with significant fixed commitments, such as retailers and restaurants are much more highly levered than they look, based upon conventiional measures.”

2. “When we use ratios like EV/EBITDA to value firms, and define EV = Debt + Equity – Cash, we should be including the present value of commitments in debt in computing enterprise value.”

3. “A typical airline makes huge lease commitments to buy its planes. To add to these commitments by borrowing conventional debt seems to be asking for trouble. Yet, the typical airline still does it.. Any wonder that the sector is full of distressed companies?”

El post original de A. Damodaran se encuentra en:

http://aswathdamodaran.blogspot.com/2009/03/yankee-infield-and-debt.html

Consumo Vs. consumo

Echando un vistazo a la página web del U.S. Bureau of Labor Statistics (http://www.bls.gov/data/), podemos analizar la evolución de las diversas variables económicas en EEUU. Así, dado que el consumo (la demanda) castiga actualmente a la economía, especialmente azotada por la influencia que el boom inmobiliario tuvo sobre su propio mercado, el financiero y el de consumo, podría ser interesante ver cómo se comportó éste último entre quienes poseían una casa a través de una hipoteca y quienes lo hacían sin ella. (Dejando a un lado matices estadísticos e interpretativos que seguro serían necesarios para realizar un análisis estadísticamente perfecto).

Gráfico I:

Gráfico II:

Así, diferenciando a la parte de la población propietaria de una vivienda sin hipoteca y a la parte propietaria pero con hipoteca, observamos cómo el consumo total de ambos grupos es bien diferente en las fechas seleccionadas. (También existirían los grupos de individuos que viven de alquiler y aquellos que no poseen vivienda y se alojan en el domicilio de terceros. Con la suma de todos, obtendríamos el consumo total de la población, que fue claramente ascendente en dicha época).

De esta forma, podemos comprobar cómo, efectivamente, la tendencia a incrementar el consumo era más propicia entre quienes se beneficiaban de la facilidad de crédito de las entidades financieras (apoyándose en su vivienda). El ‘apalancamiento’ que algunos individuos experimentaban en sus economías personales era tan grande y tan cómodo, que hoy en día están pagando estos excesos del pasado.

Sin embargo, quienes eran propietarios de su inmueble y no lo utilizaban para acceder a créditos externos parece que eran más prudentes en su gasto anual. Manteniendo así una tendencia más razonable del mismo.

Aunque estos gráficos y conclusiones rápidas carezcan del rigor de un estudio estadístico detallado, sí son suficientemente aparentes como para, al menos, satisfacer nuestra curiosidad.

‘Gone with the wind?’

La coyuntura nos ha llevado hasta tal punto que el ‘Barron’s: Daily Roundup’ lanzaba esta madrugada el siguiente titular:

” Dump Citi and GM from the Dow. These irrelevant companies should be replaced with Cisco and Google.”

Los argumentos que se han esgrimido los últimos días sobre este asunto razonaban que el DJ reunía las 30 compañías americanas más influyentes y representativas. Y que los requisitos tradicionales de tamaño y volumen no se reflejan en la actualidad por GM ni Citigroup. Existiendo otras como Cisco, Apple o Google, candidatas a sustituirlas.

La dirección de DJ no ha decidido en esta materia. Pero la motivación que anima todo esto es clara, así lo refleja Barron’s: “it may take us many months, if not years, to fix the US economy, housing, and the financial sector. But we could, and should, fix the Dow Jones Industrial Average right now.” En cualquier caso, no olvidemos que la tarea relevante será la primera.

Mr. Krugman

Paul Krugman, nobel de economía por “su análisis sobre los patrones comerciales y la localización de la actividad económica”, según determinó la Real Academia Sueca de las Ciencias en 2008, opina estos días sobre la economía mundial en distintos foros. Pero no deja de lado su blog del New York Times, y en paralelo a sus comparecencias escribió ‘Spanish doldrums’ este fin de semana (http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/03/14/spanish-doldrums/).

Dicho análisis concluye de esta contundente forma: “In the face of a depressed and possibly deflationary European economy … this is going to be ugly.”

A ‘dumb idea’

Jack Welch, el padre de la idea según la cual la gestión de los directivos debía ir encaminada a la creación de valor para el accionista, matiza las palabras que pronunció en 1981 y que han dirigido las finanzas corporativas en los últimos años.

La pasada semana matizó aquella idea en declaraciones al Financial Times comentando cómo el énfasis de los directivos hacia la mejora del valor de los accionistas ha sido malinterpretada por algunos.

Así, afirma que el aumento en el precio de la acción no debe ser el principal objetivo en sí mismo. Su matiz es una cuestión de ‘timing’: los beneficios del corto plazo deben alinearse dentro de una estrategia de crecimiento coporativo de largo plazo. Y también una cuestión de concepto: el valor del accionista no es la estrategia, sino el resultado.

Por eso dijo que aquella idea, en sí misma, era ‘a dumb idea’.

Premios por riesgo

En determinados cálculos financieros es habitual incluir “premios por riesgo” en función de las variables que estemos tomando en cuenta. Así, por ejemplo, en ‘corporate finance’ a la hora de calcular el coste de los fondos cuando valoramos una compañía, nos podemos encontrar con múltiples posibilidades a la hora de reflejar las realidades económicas del lugar donde se realiza la operación.

En concreto, en función del país de referencia, podremos valorar la posibilidad de ajustar el ‘equity risk premium’ con una prima por el “riesgo-país”:

Cost of equity = Tipo sin riesgo + Beta *( premio por riesgo con ajuste por el riesgo-país)

Es decir, suponiendo que el premio por riesgo del equity standard es del 7%, habría que sumar algún punto más en el caso en el que estemos operando en un país con algún potencial peligro o merma sobre nuestra operación.

Hoy día, tras la rebaja en los ratings de algunos estados y las peculiares circunstancias de otros, las primas que pretenden “ajustar” nuestros cálculos a la realidad económica vigente han vuelto a tomar cierto protagonismo.
A nivel teórico es habitual que esta circunstancia se trate de la siguiente manera: existiendo spreads publicados para cada país en función del riesgo (de default, de expropiación, de inflación, etc) pueden agregarse éstos al premio por riesgo standard del equity.
Sin embargo, ¿no sería mejor solución incluir la probabilidad de dichos sucesos negativos en los respectivos cash flows?
De no hacerlo así, y querer sumar un premio por riesgo país, creo que habría que procurar hacerlo moderadamente, y no llegar a un “premium” total muy elevado (ya que se distorsionaría mucho la valoración).

Si hablamos de un premio por riesgo-divisa, lo mejor podría ser no asumir que lo necesitamos, puesto que es muy difícil de estimar (puede incluso no existir en la realidad) y en el caso de un inversor extranjero puede incluso que podamos considerarlo como un riesgo diversificable (o al menos es lo que me sugiere la teoría).

En cualquier caso, deberíamos poner especial énfasis y cuidado en nuestros razonamientos y en la aplicación del sentido común, con el fin de no distorsionar en gran medida el resultado de estos cálculos.

Contraste de nuestra observación con Juan María Nin

¿Cuánto durará la crisis? Esta era la pregunta que nos planteábamos en el post titulado “El escaparate” de comienzos de este mes de marzo. En él, uno de los puntos más preocupantes era el que planteaba el escenario en el que, tras continuar con una muy baja actividad económica, los individuos se encuentren no sólo sin empleo, sino también sin ahorro o subsidio.

Lo mismo preocupa a Juan María Nin, director general de La Caixa, quien dijo ayer en un encuentro celebrado por la Asociación de Licenciados de la Universidad Comercial de Deusto, que “los números nos dicen que la gente paga sus hipotecas hasta que deja de cobrar los subsidios, y eso es lo que nos viene ahora”.

Veremos que nos depara el futuro.

“Ya os lo dije”

Entiendo que es complicado hacer caso a quien desanima a seguir con la diversión. Pero todo tiene un límite.

Harry Markopolos y Leonard D. Bole pueden presumir de tener algo de lo que el conjunto del sector financiero ha carecido en los últimos años: sentido común.

El primero descubrió y alertó del timo de Madoff durante años, sin obtener respuesta de la SEC (ver ANEXO II). El segundo, advirtió de las graves consecuencias de aprobar una norma que liberaría las restricciones de capital en la banca de inversión, tampoco obtuvo respuesta (ver ANEXO I).

Sin embargo, aunque hoy todo es tan evidente, es comprensible que en su día la trascendencia de los comentarios de ambos fuera nula. Hemos de tener en cuenta que detrás de los organismos decisorios se encuentran cientos de profesionales respaldando y estudiando todos los acuerdos. Así que lo sorprendente no es que dos advertencias aisladas no se tuvieran en cuenta, sino que entre los cientos de profesionales encargados de la supervisión y decisión, no se encontrara ni uno solo con algo de ‘criterio’.

Así, como dice Pablo Fernández: “Ante el dilema entre ‘procedimientos científicos financieros’, ‘instituciones financieras de reconocido prestigio’ y su sentido común, guíese siempre por el sentido común.” Fuente: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1267987

ANEXO I:

Reportaje del New York Times sobre la decisión de la SEC.

‘Agency’s ’04 Rule Let Banks Pile Up New Debt’

http://www.nytimes.com/2008/10/03/business/03sec.html?em

Video del NY TImes:

http://www.nytimes.com/interactive/2008/09/28/business/20080928-SEC-multimedia/index.html

Carta de Leonard D. Bole alertando de las consecuencias de la medida:

Click to access lone%20letter.pdf

ANEXO II:

http://www.cnnexpansion.com/actualidad/2009/02/04/madoff-fue-denunciado-hace-8-anos

Carta de Markopolos a la SEC:

Markopolos Madoff Complaint from hblodget

El escaparate

¿Cuánto tiempo durará la crisis? Posiblemente ésta sea una de las cuestiones más repetidas en este 2009. La respuesta es clara y no ofrece dudas: nadie lo sabe.

Y, ¿por qué? En primer lugar porque nadie puede detallar lo que ocurrirá en el futuro. Y en segundo, poque a pesar de poder realizar estimaciones más o menos precisas, es la primera crisis relevante en un entorno con un nivel de globalización notable. Con lo cual los precedentes históricos sobre los que pueda sustentarse nuestra predicción serán aún menos determinantes que en otras ocasiones.

Sin embargo, sí podemos aventurar qué podría faltar por ver.

En primer lugar, hemos comentado ya en reiteradas ocasiones que los primeros síntomas de la crisis salieron a la luz pública en marzo de 2007 (primeras alertas subprime). En agosto de 2007 vimos la primera consecuencia de la crisis de iliquidez (suspensión en la valoración de algún fondo de inversión). A lo largo de 2008 los mercados de capitales castigaron fuertemente las rentabilidades de los inversores (por ejemplo, caídas bursátiles). En septiembre de ese año estallaron las primeras consecuencias de gran gravedad (quiebra de la banca de inversión). Y en 2009 hemos visto como la recesión se muestra en forma de pésimos datos de producto interior bruto y desempleo.

Teniendo en cuenta que esta crisis podríamos dividirla en financiera (subprime, iliquidez, credit crunch) y económica (fin de un ciclo de bonanza económica), parece que tras contrastarse las numerosas evidencias de la primera pata de este desorden global, ahora han comenzado a cobrarse su parte las consecuencias de la segunda pata en términos económicos reales (“a pie de calle”). Así, aunque posiblemente aún nos quede por ver el desenlace de la crisis financiera con algún gran colapso final, lo que seguramente tengamos aún por delante, serán las consecuencias de una recesión económica de nefastos índices de actividad empresarial. Sus consecuencias se extenderán más allá de la evidentemente elevada tasa de desempleo, pudiéndose vivir el momento más crítico cuando, lejos de volver a crearse nuevos puestos de trabajo, los individuos que sigan sin actividad profesional carezcan también de ahorro o subsidio, no sólo engordando la tasa de morosidad, sino también terminando de secar el consumo.

Así, creo que llevamos tiempo observando un escaparate que no para de darnos información sobre lo que “se llevará” en la próxima temporada. De momento, sigue mostrando severidad en la recesión y austeridad en la recuperación.