¿Mucho gasto?

A la hora de analizar qué medidas están tomando los gobiernos para sacar a sus economías de la crisis, destaca aquella promotora de la expansión del gasto público y, por tanto, de su déficit. EEUU es el principal impulsor de esta política, cuya efectividad tantas dudas ha suscitado entre no pocos economistas.

Sus detractores esgrimen, con mucho sentido común, que dicha medida se transformará en mayores impuestos en el futuro y menor gasto privado – digamos que los contribuyentes pagarán sus propias deudas y las del estado -, lo que restrasaría la salida de la recesión.

Históricamente buscan justificación en la Gran Depresión de 1929 y en la historia reciente de Japón, tal y como precisamente comentábamos que explicada S. Roach hace unas semanas en su artículo “Whither Capitalism?” del Journal of Applied Corporate Finance (Winter 2009): “…Japón es el ejemplo de un país en el que tras el estallido de su burbuja mantiene, 20 años después, un déficit brutal y una política monetaria de tipos cero que va a cumplir 10 años.”

Quizá, continuando con la cuestionada línea de pensamiento “Keynesiano”, lo más efectivo fuera una reducción impositiva -dicen…-. Y es que, dejando a un lado la idoneidad de la medida en sí misma, al menos desde un punto de vista de efectividad debe reunir los requisitos de temporalidad y rapidez – es decir, llevar a cabo medidas de gasto que no puedan convertirse en “estructurales” (como también comentaba S. Roach) y buscar la efectividad inmediata de las mismas en la economía.

Como siempre, el tiempo lo dirá.

“Novedades” de ayer…

Dos enlaces publicados ayer:

– El primero es un video publicado por Milken Institute. Continuando con el “intenso” debate sobre el plan de rescate del gobierno norteamericano, se ha organizado una mesa redonda en la que  se debate sobre el TARP “desde dentro”: “This panel, which includes former officials from the U.S. Treasury Department, will reveal the inside story of how this program was designed.”

– Y el segundo, el comunicado de ayer de la Fed: se mantienen los tipos a corto entre el 0% y el 0,25%, y puede que sigan así durante bastante tiempo; la economía continúa su contracción, aunque quizá de forma algo más lenta desde marzo; permaneciendo la inflación muy baja.

Más empirismo

Continuando con la fiebre de las reformas económicas o financieras, que saltan a la luz cuando se utiliza la actual crisis como comprobante de la aparente inutilidad de los métodos contemporáneos, llama la atención el artículo de Barry Eichengreen – Professor of Economics and Political Science, University of California-Berkeley – en el que éste aventura un mayor protagonismo de la economía inductiva frente a la deductiva, donde aquella y la modelización de teorías estarán más basadas en la observación del mundo real.

Creo que su planteamiento no es tanto sustituir el deductismo que tanto promovieron Smith, Malthus o Ricardo, sino sugerir una significativa influencia empírica en las nuevas corrientes de investigación – frente a la gran cantidad de teorización desarrollada en los últimos años gracias a las facilidades del desarrollo tecnológico.

Adicionalmente, quizá también podamos ligar su argumentación a la de quienes no se encuentran del todo cómodos asumiendo, sin dudar, la racionalidad del individuo en sus modelos; tal y como manifestaba también recientemente Gary Becker – University of Chicago – cuyas palabras al respecto las recogía el blog The Curious Capitalist de la revista Time. Personalmente, en esta línea de pensamiento, creo que debemos citar también a D. Kahneman, Premio Nobel de Economía en 2002 “por haber integrado aspectos de la investigación psicológica en la ciencia económica, especialmente en lo que respecta al juicio humano y la toma de decisiones bajo incertidumbre”.

Mejoremos también la gestión

¿Crisis = Oportunidad de mejora? Posiblemente, o al menos es como deberíamos enfocarlo de un modo constructivo y optimista. Así, cuando este desequilibrio al que nos enfrentamos ha puesto de relieve numerosas críticas hacia los valores sobre los que se ha sustentado la economía contemporánea, James Austin y Ezequiel Reficco – Harvard Business School – destapan del todo la oportunidad que el mundo empresarial tiene ahora entre manos para optimizar la creación de valor en la sociedad en la que interactua.

Así, han publicado un artículo sobre el denominado “Corporate Social Entrepreneurship” (CSE), un proceso destinado a promover mejores formas de Responsabilidad Social Corporativa entre las organizaciones. Los elementos centrales de dicho proceso son: crear un ambiente adecuado, fomentar el desarrollo de responsabilidad social dentro de la organización y amplificar los objetivos y valores corporativos dentro de un entrono de alianzas estratégicas; todo ello con un fuerte componente emprendedor. En este escenario, analizan la importancia de reorientar los objetivos de la empresa desde la creación de valor únicamente centrada en el  accionista, hacia la creación de valor destinada al conjunto de “stakeholders”.

Diríamos que se trata de una llamada de atención hacia la responsabilidad social corporativa, en un momento en el que la columna vertebral de las organizaciones corrige su postura para adaptarse – o, por qué no, mejorar – de cara al nuevo entorno económico.

La regla de Taylor

El profesor John B. Taylor – Universidad de Stanford – propuso en 1993 una ecuación que buscaba determinar el tipo de interés de referencia que debía ser establecido por los bancos centrales. Sus cálculos se basaban en tres factores: 1) la desviación de la inflación respecto al objetivo del banco central, 2) la desviación de la actividad económica frente al nivel de pleno empleo y 3) el tipo de interés de corto plazo en condiciones de pleno empleo. Esta regla arroja, por ejemplo, un resultado de tipos elevado si la inflación se situa por encima de su objetivo o la actividad económica por encima del nivel considerado como pleno empleo; en cambio, ofrece una política monetaria más “relajada” en situaciones contrarias. También trata de buscar un resultado que equilibre situaciones intermedias a las anteriores, como podría ser el caso de una inflación elevada y una actividad débil.

Aunque los bancos centrales no reconocen guiarse por esta regla, existen análisis que demuestran que históricamente ha sido un indicador fiable de las decisiones de política económica – por ejemplo durante la época de Greenspan.

Pues bien, hoy se publica en Financial Times que, según los análisis de la Fed en su última reunión basados en la regla de Taylor, el tipo ideal en EEUU debería ser del -5%. Así, como los tipos de interés no pueden ser menores que 0%, el análisis sugiere que paralelamente a dicho nivel se desarrollen estímulos monetarios equivalentes al citado nivel del -5%. No obstante, aunque el mercado parece que no contempla nuevas medidas, quizá pueda abrirse la discusión sobre la eficacia actual del modelo de decisión de la Fed. El tiempo lo dirá.

Información adicional:

– Entrevista en EconTalk con John B. Taylor sobre su modelo, la Fed y los mercados financieros el pasado mes de agosto de 2008.

– Más sobre el funcionamiento de la regla de Taylor: Video 1, Video 2 y Video 3.

Adelanto del ‘Stress Test’

Este viernes la Reserva Federal ha hecho público un documento que sirve de adelanto a los resultados, que se publicarán en mayo, del Stress Test realizado en cada uno de los 19 bancos sujetos a dicho análisis. El documento presenta la metodología del Supervisory Capital Assessment Program – el conocido Stress Test -, su razón de ser, el modo en el que analiza las entidades y determina un resultado y los supuestos macroeconómicos en los que se basa. Estos últimos son los siguientes:

Real GDP 09 (average baseline) -2%

Real GDP 10 (average baseline) 2,1%

Unemployment rate 09 (average baseline) 8,4

Unemployment rate 10 (average baseline) 8,8

House prices 09 (baseline) -14

House prices 10 (baseline) -4

De preferentes a ordinarias

Si Joseph Stiglitz daba el otro día su opinión sobre el modo en el que las ayudas publicas estadounidenses llegaban al sector financiero, ahora es Paul Krugman el que da la suya (y luego la desarrolla algo más) acerca del último movimiento del sector público en este sentido.

Así, este fin de semana vimos cómo el gobierno norteamericano, para facilitar inyecciones de capital en aquellas entidades financieras que lo necesiten, hallaba el remedio que evitará tener que pedir más dinero al Congreso. La idea consiste en convertir los actuales préstamos, concedidos a dichas entidades, en acciones – convertir las participaciones preferentes en acciones ordinarias. De este modo las ayudas se convierten en capital (en sentido estricto) para las entidades, en participaciones financieras para el sector público y en un activo de mayor riesgo para el contribuyente (quien no sabe a qué precio cotizarán cuando se vendan para recuperar las ayudas). Algunos ya han comentado que esto no es más que la puerta de atrás de una nacionalización. (Todo ello dejando a un lado cualquier posible conflicto de interés en su gestión, así como la discusión sobre los derechos de voto como accionista).

Para P. Krugman el objetivo del capital de un banco es proteger a los acreedores, ya que los accionistas están en primera línea cuando hablamos de pérdidas, así que los acreedores sólo se verán perjudicados si las pérdidas exceden el capital. Y por eso los bancos necesitan tener el nivel adecuado de capital para continuar funcionando. En cuanto a las participaciones preferentes, éstas se situan entre los accionistas y los acreedores. Así, desde el punto de vista de los acreedores, capital es todo aquello con derecho de cobro de menor rango que el suyo, esto es: acciones ordinarias + participaciones preferentes.

Por tanto, convertir las segundas en las primeras no parece demasiado útil en este sentido. Y Krugman se pregunta: ¿quién se beneficia realmente de esto?

S. Roach escribe sobre el capitalismo, la crisis, los riesgos y las mejoras

Stephen S. Roach (Morgan Stanley) ha publicado el artículo “Whither Capitalism?” en el Journal of Applied Corporate Finance (Winter 2009). En él analiza las recientes críticas al sistema capitalista de libre mercado, los problemas que podríamos arrastrar en el periodo post-crisis, la asignación de responsabilidades en el actual “credit crunch” y, en su opinión, el principal elemento a corregir de cara al futuro. Así, me gustaría destacar las principales ideas expuestas en dicho trabajo; son las siguientes.

En todas las crisis se cuestionan creencias y valores fundamentales. La historia del capitalismo ha estado llena de retos en este sentido. Y esta crisis es una prueba más de ello.

El capitalismo se basa en la libertad de mercado y empresa, que buscarán el óptimo y la eficiencia en la distribución de recursos. Y todo ello a través de la “mano invisible” de Adam Smith.
Además, el capitalismo permite también la intervención del sector público en materias tales cómo la seguridad, el suministro energético, etc. Y su éxito contrasta con el fracaso de sistemas de planificación central llevados a la práctica por algunos países.

A pesar de que hoy es el día en que muchos atacan al capitalismo mostrando la debilidad de su máximo exponente, EEUU, lo cierto es que aquel, aunque no lo parezca, de momento sigue funcionando.
Así, a pesar de las intervenciones institucionales, más del 90% del sector privado estadounidense continua funcionando bajo la libertad de empresa. Y en la medida en que las ayudas e intervenciones estatales aumenten, las críticas y dudas hacia el sistema capitalista crecerán con ellas.

Sin embargo, sí es cierto que existe la preocupación de que las ayudas pasen de ser temporales a permanentes (o al menos se dilaten en exceso en el tiempo). Algo que dependerá de la profundidad de la recesión y, en concreto, del comportamiento del consumidor americano (que representa el 70% del PIB).
Dicha preocupación se centra en que algo que debería interpretarse como una ayuda temporal, se convierta en un déficit público estructural. De hecho, Japón es el ejemplo de un país en el que tras el estallido de su burbuja mantiene, 20 años después, un déficit brutal y una política monetaria de tipos cero que va a cumplir 10 años.

Por ello, la clave estará en el modo en que se defina la estrategia para salir de una economía dependiente de la intervención y el soporte público. Y esta incertidumbre es la que sigue suscitando el debate sobre si la eficacia del capitalismo continuará.

El artículo de S. Roach continua analizando las responsabilidades de la actual crisis, a cuyo período de gestación denomina “Era de los Excesos” y donde afirma que no sólo las firmas financieras de Wall Street pueden tener la “culpa”, alegando que todos participan en las burbujas y nadie quiere que su particular “fiesta” acabe.
Así, termina por afirmar que , en su opinión, una gran parte de esa responsabilidad recae en la regulación corporativa y pública (entidades financieras, agencias de rating, instituciones de regulación y control, bancos centrales, etc).

En conclusión, el capitalismo ha estado presente desde que Adam Smith publicara “La Riqueza de las Naciones” hace más de 230 años. Lo que ocurre es que, hoy día, vivimos en un mundo donde los instrumentos financieros y de intercambio son altamente complejos en un ambiente de gran globalización (en el flujo de capitales, bienes, recursos intelectuales, etc); y todo ello en un sistema de libre mercado. Lo que puede constituir una combinación cuando menos peligrosa. Por eso, si el capitalismo ha sobrevivido a eventos como la Gran Depresión, no parece probable que ahora sea el momento de reinvención del sistema, sino que posiblemente un elemento de la cadena de éste haya fallado. Y quizá haya sido la regulación y el control.

[Artículo de S. Roach también disponible en esta otra fuente].

Según cómo miremos la recuperación

El análisis económico sugiere que después de las medidas de política monetaria llevadas a cabo por la Fed y de los miles de millones en ayudas gubernamentales, es posible que veamos un rebote de la economía a finales de 2009 y entre 2010-11. No obstante, así como en 1937, tras la esperanzadora recuperación a raíz de las medidas llevadas a cabo, la economía flojeó, es también probable que en el momento en que las condiciones monetarias se endurezcan y las ayudas fiscales e institucionales cesen, padezcamos un nuevo resbalón económico (2011). Así es como comienza un análisis económico-bursátil publicado ayer en Barron’s y basado en el research de Michael T. Darda.

De este modo, tras alertar sobre los posibles vaivenes económicos acordes a actuales y futuras intervenciones, analiza después la disparidad en el comportamiento de la economía real y los mercados de renta variable, afirmando que cuando la economía real recupere el tono de antes de la recesión, la recuperación en los mercados de renta variable será de dimensiones mucho más reducidas, necesitando todavía más tiempo para volver a los niveles reales pre-recesión. Así, aunque la economía real recuperó en 1937 los niveles de 1929, los precios reales de las acciones no llegaron a los de 1929 hasta 1953. La justificación es sencilla: los mercados se retrasan a la economía real porque los premios por riesgo se mantienen aún significativamente elevados, a pesar de la recuperación económica, y el equity se queda muy diluido tras las reestructuraciones corporativas y las ampliaciones de capital. Ejemplo: mientras las ganancias reales eran casi el doble en 1949 que en 1929, los beneficios reales por acción sólo llegaron a situarse cerca de los niveles de 1929 en 1949, debido a las reestructuraciones y las ampliaciones. Esto es, mientras la liquidez dotada por los bancos centrales y las medidas de gasto del gobierno sacan a la economía de la depresión, las compañías se ven forzadas a utilizar sus cash flows para reestructurar sus negocios y sus balances; y, aún sin pagar dividendos a sus accionistas, continúan ampliando capital. Por esto, los inversores no están aún dispuestos a pagar por los supuestos futuros beneficios o dividendos, dificultando así la recuperación en el precio de las acciones.

La conclusión de todo su análisis es que tras recesiones severas, la recuperación económica no se traslada necesariamente a un rebote de los mercados de renta variable en las mismas dimensiones – en base a las cuales la primera recupera los niveles reales mucho antes que los segundos.

Con todo, creo que este artículo, fundamentalmente, recomienda sensatez en el análisis y prudencia en la alegría, alentando a un esperado – aunque tímido – optimismo.

¿Intercambio de papeles o redistribución de los problemas?

Tal y como se explica en el libro “Principles of Corporate Finance” – de Brealey, Myers & Allen –  a la hora de hablar de los costes de bancarrota, ésta ocurre en el momento en que los accionistas ejecutan su derecho al default (impago). Así, cuando una firma se encuentra en apuros, el derecho de responsabilidad limitada permite a los accionistas alejarse, trasladándoselos a los obligacionistas. De este modo, los antiguos acreedores se convierten en los nuevos accionistas, desplazando a los anteriores, que se van con las manos vacías.

Pues bien, este es el camino que sugiere Joseph Stiglitz – premio Nobel de economia en 2001 – para llegar a un mejor sistema financiero cuando opina sobre el plan de rescate económico norteamericano. Afirma que, en lugar de comprar continuamente pequeñas participaciones de entidades financieras con problemas, éstas deberían acogerse a una situación de suspensión de pagos donde los accionistas salgan para que su posición sea adquirida por los obligacionistas, utilizando el dinero de los impuestos (contribuyentes) para mantener a dichas instituciones funcionando.

En este sentido, opina que adquirir los activos malos de los bancos no logrará dotar de liquidez a dichos mercados, sino enriquecer a los inversores haciendo perder dinero a los contribuyentes.

Así, cuando comenta el hecho de que tanto bancos sanos como contribuyentes paguen una factura que está a nombre de algunos accionistas y obligacionistas, su argumento no hace sino esconder una crítica hacia la redistribución de los problemas entre las entidades financieras y los ahorradores americanos; tal como él mismo manifiesta.